Aktivt ejerskab

Introduktion

Udøvelsen af aktivt ejerskab afhænger af investorernes ejerandel (absolut og relativ) og investeringsstrategi, men uanset om investorer har en mindre eller passiv investering, fritager det dem ikke automatisk fra at udøve et aktivt ejerskab.

Aktivt ejerskab udøves forskelligt fra investor til investor, og der er øget fokus på, at relevant dialog mellem investorer og bestyrelsen i et selskab kan være nyttig samt bidrage til værdiskabelsen. Det ses således, at fokus er bredt ud fra alene at vedrøre investering i børsnoterede virksomheder til at gælde bredere for de institutionelle investorer, fonde samt andre kapitalforvalteres investeringer de senere år.

Det er også et område, der er i hastig udvikling i disse år, og hvor kravene til rapportering generelt øges. Dette være sig via udenlandsk praksis, soft law, men nu også egentlig lovregulering, og der ses ligeledes en udvikling i frivillig rapportering herom.

I november 2016 udgav Komitéen for god Selskabsledelse det første sæt Anbefalinger for aktivt Ejerskab, som skulle bidrage til at skabe gennemsigtighed i forhold til, hvorledes den enkelte investor vælger at udøve aktivt ejerskab – anbefalingerne skulle dermed ikke ensrette investorernes tilgang til udøvelsen af aktivt ejerskab.

Efter implementeringen af ændringerne til aktionærrettighedsdirektivet er der vedtaget lovregler for aktivt ejerskab, som vedrører institutionelle investorers og kapitalforvalteres udarbejdelse samt offentliggørelse af politik for aktivt ejerskab i ”noterede investeringer”, krav til indhold og implementering af politikken samt for rapportering herom. Grundet implementering af denne lovgivning har Komitéen for god Selskabsledelse aftalt med erhvervsministeren, at de indførte Anbefalinger for aktivt Ejerskab skulle udfases igen.

Dette fortsatte fokus på aktivt ejerskab, samt løbende dialog mellem selskabet og investorerne kan være medvirkende til selskabets langsigtede værdiskabelse, har også medført, at Komitéen for god Selskabsledelse har inddraget dette aspekt i deres anbefalinger.

Denne artikel giver en indflyvning til området for aktivt ejerskab samt giver nogle eksempler på, hvordan brancheorganisationer, staten og større investorer har taget området til sig.

Hvad er aktivt ejerskab?

Aktivt ejerskab handler om den dialog, der er mellem investorer og selskab, når værdiskabelsen skal øges, og begrebet kan betragtes fra henholdsvis investorernes og selskabets side. Aktivt ejerskab handler om holdninger og åbenhed herom, så dels selskab og dels ejere kan have det bedste udgangspunkt for at arbejde for at skabe størst mulig værdi.

Selskaber

Set fra selskabets side handler aktivt ejerskab om at skabe gode rammer for at få en relevant dialog med investorerne, der går videre end bare at opfylde lovgivningens minimumskrav, og som giver bestyrelsen og den daglige ledelse relevant input fra investorerne, som de kan inddrage i deres videre arbejde med selskabet.

Aktivt ejerskab for selskabet omfatter eksempelvis:

En informationspolitik, som sikrer, at investorerne modtager fyldestgørende og relevante informationer om selskabets aktiviteter og finansielle forhold, selvom det ikke er lovkrævede oplysninger
En beskrivelse af selskabets ejerforhold og kapitalstruktur, selvom det ligger ud over de lovkrævede oplysninger
En stillingtagen til løbende informationer om relevante forhold på blandt andet selskabets hjemmeside, som supplerer selskabets årsrapport i perioden mellem de ordinære generalforsamlinger
En stillingtagen til andre informationsskabende aktiviteter og dialog med relevante investorer, alt sammen indenfor den relevante lovgivning, som selskabet er omfattet af.

Investorer

Aktivt ejerskab for investorerne handler om, at investorerne gør mere end blot at stemme på selskabets generalforsamling for at bidrage til selskabets værdiskabelse.

Aktivt ejerskab for investorerne omfatter eksempelvis:

Beskrivelse af investorernes identitet og ultimative ejere
Beskrivelse af overordnet tilgang til aktieinvesteringer og ønsket samspil med selskabets ledelse – ud over at give møde på generalforsamlinger samt at afgive stemme
Beskrivelse af holdning og tilgang til visse centrale selskabsretlige og ledelsesmæssige forhold, som fx bestyrelsens sammensætning, herunder politik for diversitet, vederlagspolitik og incitamentsprogrammer, stemmeret, aktieklasser, klimapolitik, mv.
En åben dialog og rapportering om investorernes aktive ejerskab, herunder rapportering om de opnåede resultater inklusive stemmeafgivelse på generalforsamlinger mv.

Nogle foretrækker at benytte begrebet ”engageret ejerskab” eller ”ansvarligt ejerskab”, bl.a. fordi ledelsen af et selskab varetages af direktion og bestyrelse og ikke af selskabets investorer. Men på den anden side er aktive investorer ofte en styrke for selskaberne.

I denne artikel benyttes betegnelsen ”aktivt ejerskab”, da det er udbredt og anvendes i forskellige kodeks, og det anerkendes samtidig, at ejerskabet ikke må kompromittere governance-strukturen og ansvaret for ledelsen hos direktion og bestyrelse.

Ejerstrukturen og reguleringen sætter rammen for det aktive ejerskab

Indholdet af begrebet ”aktivt ejerskab” afhænger af, om selskabet er børsnoteret eller ej – og dermed af selskabets ejerstruktur og regulering.

Det aktive ejerskab i ikke-børsnoterede selskaber, der er ejet af få ejere, som fx én eller få hovedaktionærer, erhvervsdrivende fonde, kapitalfonde eller andre lignende former for ejerstrukturer, rummer vide muligheder for – og varianter af – indhold og organisering af samarbejdet mellem aktionærer og ledelse i selskabet.

Børsnoterede selskaber følger – ud over regnskabs- og selskabslovgivningen – et særligt regelsæt, som skal sikre, at ejerne løbende modtager relevant information om selskabet. Selskaber, der har aktier eller andre værdipapirer optaget til handel på en udenlandsk børs, kan være omfattet af andre regler, som ikke beskrives her. Derudover skal ledelsen i henhold til Anbefalinger for god Selskabsledelse årligt redegøre for, hvordan de forholder sig til anbefalingerne. Disse regler medvirker dermed til, at børsnoterede selskaber løbende videregiver information, som gør det muligt for investorer ikke bare at handle, men også at deltage aktivt på selskabets generalforsamlinger.

Senest er der indført egentlig lovregulering for institutionelle investorer og kapitalforvaltere m.fl., som beskrevet nærmere nedenfor.

Brancheorganisationen for Aktive Ejere, samt andre internationale tilsvarende brancheorganisationer, har defineret en række retningslinjer for udøvelse af aktivt ejerskab. Bl.a. har Aktive Ejere senest i december 2021 opdateret deres retningslinjer for ansvarlig og god selskabsledelse. Disse retningslinjer forholder sig til både virksomheder og kapitalfonde. Desuden omhandler retningslinjerne også anbefalinger til Aktive Ejeres kommunikation med omverdenen.

Rammerne for det aktive ejerskab i børsnoterede selskaber, kapitalfonde, m.fl. har stor bevågenhed i EU-regi og internationalt, og flere af de større institutionelle investorer har i en årrække offentliggjort de retningslinjer, de følger i relation til det aktive ejerskab.

Anbefalinger for aktivt Ejerskab

Ligesom det også gælder for Anbefalinger for god Selskabsledelse og Anbefalinger for god Fondsledelse, var der med Anbefalinger for aktivt Ejerskab tale om soft law, som afspejler god skik og frivillighed. Komitéens anbefalinger var målrettet danske institutionelle investorer, som har aktieinvesteringer i danske børsnoterede selskaber.

Komitéen anbefalede, at investorerne udarbejder en årlig redegørelse om aktivt ejerskab og samler oplysningerne i en redegørelse for aktivt ejerskab, som offentliggøres enten i ledelsesberetningen i årsrapporten eller på investorers hjemmesider med en præcis henvisning dertil i ledelsesberetningen. Såfremt danske institutionelle investorer ikke fulgte anbefalingerne, skulle de pågældende investorer forklare, hvorfor man har valgt anderledes, og hvordan man i stedet har valgt at indrette sig.

De syv anbefalinger:

Politik for aktivt ejerskab: Det anbefales, at institutionelle investorer offentliggør en politik for aktivt ejerskab i forbindelse med aktieinvesteringer i danske børsnoterede selskaber.
Overvågning og dialog: Det anbefales, at institutionelle investorer overvåger og er i dialog med de selskaber, de investerer i, under behørig hensyntagen til investeringsstrategien og proportionalitetsprincippet.
Eskalering: Det anbefales, at institutionelle investorer som del af politikken for aktivt ejerskab fastlægger, hvordan de kan eskalere deres aktive ejerskab udover den regelmæssige overvågning og dialog.
Samarbejde med andre investorer: Det anbefales, at institutionelle investorer som en del af politikken for aktivt ejerskab forholder sig til, hvordan de samarbejder med andre investorer med henblik på at opnå større effekt og gennemslagskraft.
Stemmepolitik: Det anbefales, at institutionelle investorer som en del af politikken for aktivt ejerskab vedtager en stemmepolitik og er villige til at oplyse, om og hvordan de har stemt.
Interessekonflikter: Det anbefales, at politikken for aktivt ejerskab indeholder en beskrivelse af, hvordan interessekonflikter i relation til aktivt ejerskab identificeres og håndteres.
Rapportering: Det anbefales, at institutionelle investorer mindst én gang årligt rapporterer om deres aktiviteter inden for aktivt ejerskab, herunder stemmeaktivitet.

Anbefalinger for god Selskabsledelse

Komitéen for god Selskabsledelse lægger særlig vægt på at fremhæve vigtigheden af selskabets langsigtede værdiskabelse, herunder også øget dialog med en bred kreds af selskabets investorer og interessenter:

1.1 Dialog med aktionærer, investorer og øvrige interessenter.

1.1.1. Komitéen anbefaler, at ledelsen via løbende dialog sikrer aktionærer, investorer og øvrige interessenter relevant indsigt i selskabets forhold, og at bestyrelsen får mulighed for at kende og inddrage deres holdninger i sit arbejde.

I forhold til den tidligere formulering lagde komitéen vægt på at udvide investorbegrebet, så det ikke alene er afgrænset til selskabets nuværende aktionærer, men også øvrige potentielle investorer, samt at inddrage øvrige interessenter i den løbende dialog for at skabe relevant indsigt i selskabets forhold.

Desuden er det præciseret, at bestyrelsen via denne dialog får mulighed for at kende og inddrage investorer og øvrige interessenters holdninger i sit arbejde. Fra kommentarerne til de reviderede anbefalinger fremgår det desuden, at bestyrelsens indsigt i dialogen eventuelt kan ske via tilbagemelding fra møder med investorer og andre interessenter eller ved anden løbende rapportering fra direktionen. Bestyrelsen bør via forpersonen sikre en god og konstruktiv relation med investorerne.

Udover dialog med investorer og andre interessenter kan selskabet også overveje at søge dialog med fx repræsentanter fra stemmerådgivere til investorer (proxy advisors), eksempelvis i relation til institutionelle investorers stemmeafgivning.

1.1.2 Komitéen anbefaler, at selskabet udarbejder politikker for forholdet til aktionærer, investorer og evt. også øvrige interessenter for at sikre, at de forskellige interesser indgår i selskabets overvejelser, og at sådanne politikker gøres tilgængelig på selskabets hjemmeside.

I forhold til den tidligere formulering har komitéen udvidet anbefalingen om politikker til ligeledes at omfatte en bredere investorkreds, samt at disse politikker skal være medvirkende til at sikre, at deres interesser indgår i selskabets overvejelser. Det er nu anbefalingen, at sådanne politikker offentliggøres på selskabets hjemmeside.

Fra kommentarerne til de reviderede anbefalinger fremgår det, at rammerne for dialog med investorerne kan fremgå af en Investor Relations-politik, der bl.a. kan beskrive, hvilken type oplysninger selskabet bør offentliggøre, og på hvilke sprog samt hvordan, hvornår og over for hvem offentliggørelse finder sted.

Den sidste anbefaling 1.1.3 om offentliggørelse af kvartalsrapporter er uændret i forhold til de gældende anbefalinger.

Som det fremgår, er der altså øget fokus på kommunikationen mellem selskabet og investorerne; og nu i en bredere forstand end aktionærerne. Desuden anbefales det, at politikkerne herom gøres tilgængelige på hjemmesiden. Det er alle forhold, som understøtter det nuværende og kommende aktive ejerskab.

Kapitalfondsejede selskaber

Kapitalfonde udøver aktivt ejerskab på vegne af investorerne, der ofte er større institutionelle investorer, pensionskasser eller større erhvervsvirksomheder. Målet er at udvikle virksomhederne med henblik på at øge deres værdi indenfor en kortere årrække. Det aktive ejerskab betyder, at kapitalfonde, ud over at stille kapital til rådighed, samarbejder aktivt med virksomhedens bestyrelse og ledelse om virksomhedens udvikling.

Kapitalfonde har fået stor betydning på det danske marked, da en lang række store og mellemstore danske selskaber har været eller er ejet eller kontrolleret af kapitalfonde. Der har været og vil fortsat være debat om kapitalfondenes ejerskab, og derfor har brancheforeningen gennem de senere år arbejdet med retningslinjer for aktivt ejerskab.

Aktive Ejere har således senest i 2021 opdateret retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse, der gælder for medlemmer af foreningen og de virksomheder, som medlemmerne ejer. Ved opdateringen er der i tråd med udviklingen lagt yderligere vægt på diversitet i de forskellige ledelsesniveauer og klimaforhold; mens anbefaling om etablering af whistleblowerordninger er taget ud, da den fra den 1. januar 2021 blev reguleret i lovgivningen.

Som nævnt tilstræbes det, at retningslinjerne forholder sig til både virksomheder og kapitalfonde. Desuden omhandler retningslinjerne her også anbefalinger til Aktive Ejere’s kommunikation med omverdenen. Retningslinjer er derfor et samlet udtryk for best practice for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse i de kapitalfonde, der er medlem af Aktive Ejere og de virksomheder, som kapitalfondene ejer. Det er foreningens opfattelse, at anbefalingerne skal ses i sammenhæng med de krav, der i øvrigt stilles i lovgivningen, herunder ikke mindst selskabsloven, årsregnskabsloven og lov om forvaltere af alternative investeringsfonde.

Aktivt ejerskab i kapitalfonde

Aktivt ejerskab har som nævnt stor betydning for kapitalfonde, hvor kapitalfonden som ejer netop samarbejder med de erhvervede virksomheders ledelse (bestyrelse og direktion) om udvikling af virksomheden og skabelse af værdi for investorerne indenfor en forholdsvis kort årrække. Kapitalfonden udøver således et aktivt ejerskab på vegne af sine bagvedliggende investorer for at øge værdien af virksomheden og dermed skabe et konkurrencedygtigt afkast til investorerne.

Kapitalfondene erhverver ofte en kontrollerende ejerandel i deres porteføljevirksomheder for at kunne opnå kontrol med de relevante beslutninger. Og i deres tilgang til værdiskabelse i investeringerne er de ofte tæt på både bestyrelse og direktion, som figuren illustrerer, samtidig med at governance-strukturen i virksomhederne respekteres.

Ifølge Brancheforeningen for Aktive Ejere indeholder det aktive ejerskab i kapitalfonde følgende elementer:

Kapitalfonden er repræsenteret i bestyrelsen, typisk i rollen som næstforperson. Governance-mæssigt er kapitalfonden meget opmærksom på at respektere mandatet hos den daglige ledelse.
Kapitalfonden stiller krav til den løbende finansielle rapportering fra virksomheden, som sikrer en høj grad af transparens og indsigt i den forretningsmæssige udvikling. Der er således meget tæt opfølgning på den finansielle udvikling og eksekvering af virksomhedens forretningsplan.
Kapitalfonden stiller ofte egne folk eller eksterne rådgivere til rådighed for virksomheden med henblik på at sikre, at specifikke opgaver løses. Det kan eksempelvis være i forbindelse med yderligere tilkøb, kapitalfremskaffelse mv.
Det er typisk kapitalfonden (i samspil med bestyrelsesforpersonen), som tager initiativ til udskiftninger i virksomhedens ledelse, hvis det skønnes nødvendigt.
Som et led i det aktive ejerskab opretholder kapitalfonden et tilstrækkeligt kapitalberedskab, så der kan investeres yderligere kapital i virksomheden, hvis der måtte opstå et investerings- eller kapitalbehov.
Typisk vil kapitalfonden foranledige, at ledelsen og til tider bestyrelsen er medejere i virksomheden. Dermed forstærkes den fælles interesse mellem kapitalfonden, ledelsen og bestyrelsen, og erfaringsmæssigt understøtter det værdiskabelsen i den kapitalfondsejede virksomhed.
Ejertiden er afgrænset til normalt mellem tre og syv år, hvor værdiskabelsen skal finde sted. Det skaber en ”sense of urgency” hos de involverede parter – ledelse, bestyrelse og kapitalfond. For at udnytte tiden så effektivt som muligt, lægges der derfor en udviklingsplan for virksomheden, som indeholder værdiskabende tiltag. Planen udvikles i et tæt samspil mellem kapitalfonden, bestyrelsen og ledelsen.

Som det fremgår heraf, så har kapitalfondene ofte en mere aktiv ejerskabsrolle, end tilfældet er for kapitalforvalteres investeringer i selskaber, der har aktier optaget til handel på et reguleret marked. Det følger i sagens natur af, at kapitalfondene ofte erhverver en bestemmende aktiepost i virksomheden og dermed kan gøre deres indflydelse gældende ved udskiftning af medlemmer af bestyrelsen, og i samarbejde med den øvrige bestyrelse kan foranledige nødvendige udskiftninger i ledelsen.

Men derudover er kapitalfondene også tættere på virksomhederne ved at stille krav til den løbende finansielle rapportering, som giver dem indsigt i den forretningsmæssige udvikling, og derved giver kapitalfonden en god løbende indsigt i værdiskabelsen, samt mulighed for løbende at kunne følge op på eksekvering af forretningsplaner, strategier, mv. med bestyrelse og direktion.

Kapitalfondene stiller også egne rådgivere til rådighed for konkrete opgaver og deltager ofte som egentlig sparringspartner for ledelsen.

Ledelsesstrukturen i en kapitalfondsejet virksomhed

Statsligt ejede virksomheder

Den statslige ejerskabspolitik fra 2015 indeholder anbefalinger for, hvordan og hvor meget staten skal være involveret som aktionær i de statslige selskaber.

Ejerskabspolitikken skulle forstærke statens involvering i selskabernes langsigtede retning og fastlæggelse af forventninger til bl.a. afkast, kapitalstruktur og udbytte.

I henhold til anbefalingerne skal staten som ejer spille en mere aktiv rolle i udformningen af rammerne for selskabernes strategi, og det skal være mere klart, præcist hvad staten som ejer eller hovedaktionær forventer af selskaber. Samtidig understreges det dog, at det fortsat er bestyrelsen i selskabet, der er øverste ansvarlig for selskabernes daglige drift og strategi. Staten skal stadig udøve aktivt ejerskab efter armslængdeprincippet, men der skal også fremover være en klar forventningsafstemning mellem staten og selskaberne i forhold til langsigtede strategier og mål.

Ejerskabspolitikken indeholder anbefalinger indenfor tre hovedområder:

Hvordan staten udøver sit ejerskab bedst muligt
Samspillet mellem minister og selskab
God selskabsledelse.

Ejerskabspolitikken er formuleret med udgangspunkt i selskaber, hvor staten er eneejer, men vil også være kodeks for de fleste majoritetsejede selskaber.

De statslige selskaber udfører en række samfundsmæssigt vigtige opgaver, samtidig med at selskabernes virksomhed som hovedregel udøves under de samme vilkår som i den private sektor. De statslige selskaber befinder sig derfor i et krydsfelt mellem den offentlige og den private sektor.

Det er derfor en afgørende betingelse for en vellykket anvendelse af selskabsformen, at statens udøvelse af ejerskabet varetages på en sådan måde, at de styringsmæssige fordele opnås, og ulemperne minimeres.

Dette kræver, at staten gennem sit ejerskab sætter tydelige rammer for de statslige selskabers værdiskabelse og overordnede strategiske retning samt udøver et aktivt ejerskab, der sikrer, at de statslige selskaber drives effektivt og professionelt.

Ejerskabspolitikken har til formål dels at tydeliggøre og strukturere rammerne for den statslige ejerskabsudøvelse, dels at præcisere de forventninger og anbefalinger, som staten har til selskaber med statslig ejerandel.

Et centralt element i statens ejerskabspolitik er et ejerskabskoncept, som stiller mere præcise krav til de ministerier, der varetager ejerskabet af statslige ejerandele. Når ejerskab konceptet er implementeret, forventes det, at kravene giver større klarhed om rationalet for det statslige ejerskab, selskabernes overordnede strategiske ramme og de forventninger, som staten har til selskaberne.

Samtidig forventes det, at ejerskabskonceptet fører til en mere ensartet struktur for den måde, som de enkelte ministre udøver det statslige ejerskab på. Derigennem vil ejerskabskonceptet bidrage til at afstemme forventningerne forbundet med statsligt ejerskab af selskaber. Det gælder dels de forventninger, der fra forskellig side er til den måde, hvorpå staten udøver sit ejerskab, dels de forventninger, som staten og andre interessenter har til den måde, hvorpå selskaberne udøver deres virksomhed.

Ud over at rette sig mod de enkelte ministres udøvelse af det statslige ejerskab indeholder ejerskabspolitikken en række anbefalinger, som det forventes, at et selskab med statslig ejerandel efterlever.

Ejerskabspolitikken skal således understøtte selskabernes værdiskabelse ved at tjene som et kodeks for god selskabsledelse, som selskaber med statslig ejerandel forventes at forholde sig til. Ejerskabspolitikken er formuleret med udgangspunkt i selskaber, hvor staten er eneejer, uanset om de er organiseret som aktieselskaber eller har en anden organisationsform, men vil som nævnt også skulle være kodeks for de fleste majoritetsejede selskaber.

Ejerskabspolitikken er formuleret med udgangspunkt i selskaber, hvor staten er eneejer, men vil også være kodeks for de fleste majoritetsejede selskaber.

ATP Eksempel på retningslinjer for aktivt ejerskab

ATP har formuleret en politik for deres aktive ejerskab, som skal sikre, at de selskaber, som ATP investerer i, giver et højt afkast af investeringerne. ATP's politik er senest vedtaget og gældende fra den 13. december 2023.

Retningslinjerne, som ATP har formuleret, tager udgangspunkt i et formål om at fremme selskabernes langsigtede værdiskabelse og dermed bidrage til højest muligt langsigtet afkast til investorerne.

Som aktiv ejer kan ATP på den ene side gennem dialog med selskabet opbygge en forståelse af selskabernes udfordringer og kende de virksomhedsspecifikke risici og muligheder. Samtidig kan ATP arbejde for at minimere risici og fremme selskabers langsigtede værdiskabelse ved at påvirke til forandringer.

ATP har to processer, som er styrende for aktivt ejerskab:

Kontinuerlig dialog
Dialog gennem generalforsamlingen.

ATP lægger vægt på at føre en kontinuerlig dialog med de selskaber, hvor de har en større ejerandel, hvor ATP er i løbende kontakt med både selskabets bestyrelse og ledelse. Herved kan det give ATP mulighed for at påvirke den langsigtede værdiskabelse, og tilmed et grundlag for at foretage bedre investeringsbeslutninger.

I forhold til generalforsamlingen har ATP valgt at deltage aktivt på disse – både selv og gennem anvendelse af proxy-voting. I dette tilfælde vil det dog være i en udvidet og håndholdt form, hvor ATP konkret tager stilling til afstemningspunkterne.

PwC som sparringspartner

PwC har mange års erfaring som rådgiver og sparringspartner for direktioner og bestyrelser.

Sådan kan vi hjælpe

Kontakt os

Søren Ørjan Jensen

Partner, statsaut. revisor, København, PwC Denmark

3038 0284

E-mail

Thomas Wraae Holm